重温历史:多头的“原罪”——中国期货市场结构初探- 浙大校友网
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主题:重温历史:多头的“原罪”——中国期货市场结构初探

来源:期货博客

   中国期货市场的参与主体是比较奇特的。在发展早期,上至国家政府企业、下至普通投资者,都对期货为何物,能对经济发挥怎样的实际作用,其实都是不甚了了的。只是因为它是西方成熟资本主义国家的先进金融产物,所以在一帮眼界开阔、高瞻远瞩的专家建议和策划下,推出了中国的期货。这是一个新生事物,大家都很好奇,鉴于它和当时也刚刚起步的证券投资市场的相似性,在一批从股海脱颖而出的投资者带动下,普通投资者很快就介入了这个市场。当时的期货市场完全是一个散户资金博弈的市场(虽然有为数不少的怀揣上亿资金的大户,但其从本质上讲仍是个人散户投资者),当对战双方资金力量均衡,则演变为其背后的权力背景、关系背景的对阵。此时往往交易所扮演了一个握有生杀大权的关键角色。本来市场建立之初,品种合约设计就难言合理,所以更可借修改各种交易、交割或结算制度来暗中偏袒某利益方。因此本应是这个市场最公正清白的中介方,却也劣迹斑斑,即使是最后幸存下来的上海、大连、郑州三家交易所,其“每个毛孔也都滴着血和肮脏的东西”。可见,彼时的期货市场,完全是个赌场,赌谁钱多、赌谁权大、赌谁关系深。交易所作为食物链最高端,注定了市场中没有赢家,大小散户都是博弈的牺牲者。

  经过90年代中期开始长达近十年的治理整顿,各方渐渐归于理性,企业逐渐认识到期货市场发现价格、规避风险的积极作用。普通投资者也开始重视基本面、技术面研究分析,不再如草莽英雄般无谓厮杀。十年过去了,市场结构确实发生了变化,从一个完全的散户市场转变为有相当部分现货套保企业参与的市场。然而这样的结构体系是另一种形式的畸变,它直接导致了中国期货市场长期处于一种半死不活的状态而不能跟国民经济同步发展。

  大连和郑州的农产品市场表现比较明显。作为空头方,基本上是财大气粗、关系深厚的央企背景的涉粮现货流通贸易企业,它们需要在期货市场常年做套保。此外,它们背后的大老板是对农产品价格上涨神经紧绷且有充足干预能力的国家发改委。粮食流通体制的非市场化和过去计划经济的根深蒂固,决定了在牛市中它会违背国际走势和市场化原则,强行充当消防队员;而在熊市中却对农民减收置若罔闻。而多头一方,则基本由散户构成,即使有以江浙民间资本为代表的实力大户参与其中,在现货商眼里,也不过是个大散户(所以本文以下所称散户多头也包括这些有相当资金实力的多头)。空方一是货源充足,二是资金更充足。为什么这么说呢?因为央企本身资金力量就不逊于民间,加之其对利率极不敏感,无论多高的贷款利率,它都照贷不误,而且因其特殊背景,贷款迅速便捷。民间资金完全相反,不仅对利率极度敏感,而且贷款不易。这就决定了即使行情发展到需要比拚资金实力的地步时,现货企业也不会输,它们始终是赢家。所以当基本面利多时,多头发动的行情也往往是局部的、短期的,而基本面利空时,空头却可以长时期掌控熊市运行节奏。当然,不可否认的是,商品期货市场总是牛短熊长,尤其是对季节性特点明显且金融属性不太强的农产品而言。但是中国往往放大了这个特点,举例而言,一旦下跌,不管是牛市中的调整还是牛熊转换的反转,在发改委的雪上加霜的协助和交易所的暗中维护下,国内盘往往跌得更凶、更透。今年郑糖的走势就是生动的一例。又以大豆期货的历史而言,即使多头一度逼仓接货成功,但最后也往往不得善终,逃脱不了高位接货,然而后续月份连续暴跌难以出货的悲惨结局。从这个角度而言,多头就从来没有赢过。所以我们会发觉,即使在熊市中,做外盘的多头或许还有转圜的余地,而做内盘的多头却如同笼罩在白色恐怖下被空头长久暴力压制,进而被逼上绝境,稍有不慎就面临灭顶之灾。

  一言以贯之,在目前的农产品期货中,无论牛熊,市场参与主体就是无权无势的散户多头和有权有势的主力空头。或者形象化之:就是官匪之战,空头是装备精良的官方正规军,多头是只能打游击运动战的山林土匪。在国家上层眼中,现货企业套保并进而操控盘面是天经地义的,而将投机多头视为盗窃、抢劫的贼、匪。不管其是否基于现实基本面状况。总之做多就是投机倒把的非法行为,这似乎成了多头的“原罪”。其实这种对多头的天然歧视是由来有自的。因市场建立之初所发生的大大小小恶性投机事件使得上层“十年怕草绳”,谈“期”色变,而索性将多头一棍子打死,永世不得翻身。再者,岂不闻建国初政府就强行取缔一切投机活动,这是我们这个政党和政府历来的传统,是其与生俱来的政治经济本能。至于出现此种状况的深层原因,牵涉层面比较多,政治、经济以及历史文化传统,本人也暂无力论述之。

  然而一个市场要活跃总归是更需要多头来推动的,这一点内外相通。“牛气冲天”和“熊途漫漫”已经能形象的告知我们,谁对市场的活跃贡献更大。再者,国内交易所名为会员制非赢利企业,实则国家官办并追求利益之企业。它们也要靠活跃市场来赚取手续费收入。所以就会对民间资金暗送秋波,上海的情况我不太了解,但郑州和大连无不如此。行情活跃了一段时间后,这些多头资金连同其它追涨杀跌的多空散户,最后都成了现货商和交易所的盘中鱼肉。郑商所硬麦事件即是如此。大商所因其善于风险控制和做伪善之形象宣传,所以掩盖了其伙同现货商鱼肉散户的罪恶勾当。诚然,一个市场的发展离不了现货商,交易所从这个角度努力维护现货商利益也并非不可理解,然而因此就可以肆意鱼肉多头散户了吗?难道就因为民间散户势单力薄,且死了一个还有千万后来者就可以随意欺弄吗?

  有了以上种种之怪现状,也就不难理解为何中国期货市场始终发展不大的道理了。以市场容量最大的豆类而言,现货商在期货市场的套保盘也仅占了其贸易量的一小部分。因为多头是散户结构,它没办法实行全额套保,而且全额套保也许并不是最经济的。期货的特点是当行情来临时价格领先于现货。当牛市中,期价比现货价涨得快、涨得高,因此浮现可观的期现价差,那么它可以借牛市带动的人气适当加大套保量赚取无风险的期现价差,同时在现货上也是可以享受涨价所带来的额外利益的。而当熊市中,期价又跌得比现货价快、比现货价凶,所以现货方面的损失是有限的,而期货上可以反复高抛低平。中粮这两年在豆类上的操作很好的说明了这一点。

  至于上海,因为其所属工业品价格昂贵,本来散户参与就少,其实际市场容量和规模更见小于大连郑州。现货企业根本无法进行有效套保。如果强行进行套保,那么就会如同沪铝一样,长期处于低迷状态。国内石油产业三巨头之所以不参与中国首个能源期货品种——上交所的燃料油,固然有其自身利益考虑,但市场容量过小,容不得它们航母般的身躯也是现实原因。因而以华泰兴为代表的中等规模的广东现货商就充当市场的老大了。如果没有这一轮国际原油市场的牛市,价格接近豆类的燃料油的散户多头难免沦为跟豆类多头一样的命运。所以相关企业只能不得已而为之去伦敦和纽约市场进行套保,具有讽刺性的是这又是与我们这个工业品原材料进口大国的身份相违逆的。从2003年开始的国际市场上工业品超级牛市,固然有其基本面的因素,但国内企业在境外选择套保从而被国际对冲基金盯上,必然也在客观上推动了牛市进程。并由此导致了内外比价的长期偏离(内低外高,无论进口还是选择国内套保都更不合算),所以就不得不对国外的抛盘进行长期化处理,这样就进入了一个恶性循环。上交所也就成了现货商从国内向国外输送利益的中转站。另外一个原因可能导致上海现货抛盘不如大连郑州猛烈。那就是上海作为中国的金融中心和构想中的国际金融中心,其开放程度远高过大连和郑州,因而有充分理由(包括盘面上其与LME互为先后的联动)可以猜测并相信,上交所品种中沉淀有可观的具国外背景的资金,因而交易所不敢违背市场游戏规则而袒护现货空头、打击多头,其运作也就相对更规范,更与国际接轨。另外天胶因其小品种的特性,使其无论牛熊,都具有浓厚的投机色彩,在这里不作考虑。如果不考虑国外资金的因素,作为规模稍大一点的品种——铜,在过去几年其运行也只是有限活跃的。因为市场散户多头对阵现货主力空头的特征是跟其它品种一样的。至于到目前因极高价位而严重限制了市场流动性和规模,那是另一回事,在此不作置评。

  由上可知,中国商品期货的市场结构问题就是缺乏主力多头,多空力量的严重不均,极大的阻碍了国内期货市场的发展。而市场规模的停滞不前和国家、交易所对现货商空头有意无意的过度维护及对多头的歧视,又打击和限制了欲进行买入保值的相关企业的积极性和参与能力。铜的这一波史无前例的大牛市,给很多下游生产企业造成了成本负担,如果全程参与买入保值,这些企业现在也就不会叫苦连天了。只可惜它们没有。固然有其自身对期货的认识理解不够、眼界不广、风险意识差等因素,但国内市场的畸形结构和国家对此类企业参与期货市场所施加的种种限制更是成为主要原因。再如,表面上看我们似乎在某一阶段农产品价格能走出独立行情,给人以积极夺取定价权的幻像。但是一来我们所谓的独立行情并不能引导外盘走势,国内盘最终还是个“儿皇帝”的角色,所以争夺定价权就成了空谈。二来这也是以牺牲国内期货市场成长为代价的“自残”性质的“伪独立”,只有消极意义。

  行文至此,或许可以给出一个答案了。到底我们的市场缺少什么?那就是具有合法地位的期货基金。只有大力发展类似证券市场上的基金力量,才能充实多头实力,平衡市场各方参与力量,引领期货市场进入一个以基本面为核心、避免恶性投机的理性机构博弈时代,杜绝现在的以官欺民、仗势凌人现象,从而还多头一个理性的面目和合法的市场地位。如此,中国期货市场的规模才能随着国民经济的发展而同步成长,才能吸引更多的市场经济主体参与其中,才能丰富期货市场投资手段,从而真正实现其发现价格、规避风险的功能。不要说十年,即使早五年发展合法的期货基金,我想以当今我国作为世界第一原材料进口大国的地位,决不至于如此低三下四或者敢怒不敢言地强行接受英美定价,而争夺定价权也不至于始终停留在口号意淫阶段。说穿了,走到今天这个地步,我们没必要怪罪国外对冲基金的投机行为和趁火打劫,而只能打落门牙往肚里咽,这是我们自找的,是政府的鼠目寸光、畏首畏脚导致的必然后果。对期货市场再不行有效改革,最后只能边缘化,彻底沦为赌场和利益输送中转站。作为“世界工厂”的中国也将始终欲罢不能的做着高价买原材料、低价售制成品的赔本买卖!

                                                                                                                                                                           ( www.cnfol.com  2006年06月08日  财经博客)

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作者在 2017-01-14 21:47:45 做了修改
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